春節(jié)假期后，受短期流動(dòng)性寬松提振，我國(guó)大類資產(chǎn)整體表現(xiàn)牛氣十足，股、債、期、匯全線大漲。3月份資金面能否延續(xù)寬松，成為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注

分析人士稱，3月份臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）將陸續(xù)到期，稅期、季末考核、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素也將對(duì)流動(dòng)性狀況構(gòu)成擾動(dòng)，資金寬松局面預(yù)計(jì)難以持續(xù)。不過(guò)，在貨幣政策保持穩(wěn)健中性的背景下，央行仍將保持“量?jī)r(jià)”配合的貨幣政策操作，“削峰填谷”保持流動(dòng)性穩(wěn)定，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率將保持平穩(wěn)，資金面可望回歸緊平衡格局。

□本報(bào)記者王姣

短期資金面保持寬松

2月26日，國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)全線向好。A股方面，上證綜指漲1.23%，創(chuàng)業(yè)板指大漲3.61%；債市方面，10年期國(guó)開債活躍券170215收益率大幅下行逾6BP，10年期國(guó)債期貨主力合約大漲0.58%并創(chuàng)近三月最大漲幅；期貨方面，Wind商品指數(shù)大漲1.18%，煤焦鋼礦板塊以近3%的漲幅領(lǐng)漲；匯市方面，人民幣兌美元匯率強(qiáng)勢(shì)上行至6.3070，創(chuàng)2月9日以來(lái)新高。

短期流動(dòng)性超預(yù)期寬松被視為大類資產(chǎn)集體走牛的重要原因。當(dāng)日資金面各期限維持相對(duì)寬松狀態(tài)，市場(chǎng)需求迅速得以滿足，代表性的存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)7天加權(quán)平均利率DR007下行約3BP至2.845%。

數(shù)據(jù)顯示，1月中旬以來(lái)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)7天加權(quán)平均利率R007從3.72%一路下行至2.9%左右，下行幅度逾80BP；與此同時(shí)，DR007從2017年末高點(diǎn)回落后始終保持在2.8%左右平穩(wěn)運(yùn)行?？傮w來(lái)看，DR007平穩(wěn)運(yùn)行伴隨著R007穩(wěn)步下行，寬松的流動(dòng)性環(huán)境有效地緩解了流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性分層的矛盾。

春節(jié)前后資金面超預(yù)期寬松，主要受益于央行此前開展的普惠金融定向降準(zhǔn)、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）以及近期央行在MLF、逆回購(gòu)上的操作。

具體來(lái)看，盡管1月25日至2月14日央行連續(xù)暫停逆回購(gòu)操作，但除普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約4500億元外，央行還通過(guò)CRA投放約2萬(wàn)億元的30天長(zhǎng)期流動(dòng)性，極大地滿足了春節(jié)期間的提現(xiàn)需求；春節(jié)假期后，為應(yīng)對(duì)繳稅繳準(zhǔn)、CRA到期、中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理到期等因素的影響，央行果斷重啟逆回購(gòu)操作，于2月22日至26日分別放量開展了3500億元、2300億元和1500億元逆回購(gòu)，加上2月13日央行提前超額續(xù)做3930億元中期借貸便利（MLF），近幾日實(shí)際通過(guò)逆回購(gòu)凈投放資金7300億元，還提供了1495億元的增量中期流動(dòng)性，此舉有力地保證了節(jié)后資金面的整體寬松。

季月擾動(dòng)因素增多

在央行的操作下，2月資金面平穩(wěn)跨月已無(wú)憂，目前市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)至2018年的第一個(gè)季月。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，進(jìn)入3月份，資金面將面臨臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）陸續(xù)到期、稅期、季末考核、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重?cái)_動(dòng)，在此背景下，預(yù)計(jì)資金寬松局面將難以持續(xù)。

隨著CRA流動(dòng)性逐步回籠，銀行體系流動(dòng)性將面臨壓力。2017年12月29日，央行建立“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”（CRA），其操作期限為30天，自通知發(fā)布生效起可以使用，商業(yè)銀行大多會(huì)選擇在1月16日后陸續(xù)啟用該安排，加上節(jié)假日順延，CRA在2月22日起陸續(xù)到期，將出現(xiàn)累計(jì)約2萬(wàn)億元的流動(dòng)性回籠壓力。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，3月伴隨CRA的陸續(xù)到期，資金面將邊際有所收緊，資金面松緊直接與央行是否進(jìn)行相應(yīng)的逆回購(gòu)操作、MLF投放數(shù)量相關(guān)。

商業(yè)銀行將迎來(lái)本年度第一次季末大考，季末壓力仍值得重視。天風(fēng)證券指出，2018年一季度起，MPA考核中將同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債占比考核中來(lái)，盡管大部分銀行已經(jīng)進(jìn)行了較為明顯的調(diào)整、準(zhǔn)備，并且這一變動(dòng)帶來(lái)的壓力顯著弱于2017年一季度時(shí)，將表外理財(cái)納入到廣義信貸度量的影響。但觀察2017年底的資金面，仍然出現(xiàn)了非常明顯的割裂，R007與DR007加權(quán)利率的差值達(dá)到了歷史極高水平。這在相當(dāng)程度上說(shuō)明，伴隨著各類監(jiān)管措施的推進(jìn)，資金面市場(chǎng)仍然是相對(duì)脆弱的，尤其是對(duì)非銀投資者而言，即使總量上相對(duì)寬松，資金面仍有可能較為緊張。

美聯(lián)儲(chǔ)很可能于3月份加息，我國(guó)公開市場(chǎng)利率仍有進(jìn)一步上調(diào)壓力。從春節(jié)前夕發(fā)布的2017年四季度貨幣政策報(bào)告來(lái)看，央行強(qiáng)調(diào)“管住貨幣供給總閘門”，2018年貨幣政策難有寬松空間。且央行就2017年公開市場(chǎng)操作利率先后兩次上行表態(tài)稱，“公開市場(chǎng)操作利率小幅上行可適度收窄其與貨幣市場(chǎng)利率的利差，有助于修復(fù)市場(chǎng)扭曲，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，客觀上也有利于市場(chǎng)主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿和擴(kuò)張廣義信貸。”考慮到3月份美聯(lián)儲(chǔ)很可能再次加息，且2018年全球主要央行貨幣政策“緊”聲漸起，我國(guó)公開市場(chǎng)利率仍有跟隨上調(diào)的壓力，央行借此向市場(chǎng)傳達(dá)的引導(dǎo)利率上行的信號(hào)值得關(guān)注。

“3月資金面在總量上會(huì)出現(xiàn)一定程度上的邊際收緊，但并不至于構(gòu)成太大壓力，真正的壓力測(cè)試點(diǎn)還是在季度末。在資金面總量仍相對(duì)寬裕、匯率壓力不大的情況下，稅期、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素最多構(gòu)成部分?jǐn)_動(dòng)。季度考核指標(biāo)雖然不會(huì)有明顯的新增壓力，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍相對(duì)脆弱。”天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)表示。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，雖然目前流動(dòng)性處于相對(duì)寬松狀態(tài)，但隨著“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”陸續(xù)到期、稅期、季末考核以及美聯(lián)儲(chǔ)3月加息壓力，央行貨幣政策調(diào)控面臨較大的壓力。不過(guò)，現(xiàn)金回流將持續(xù)到3月中上旬，加之央行仍將“削峰填谷”，也有助于維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定，預(yù)計(jì)后續(xù)資金面將向緊平衡格局回歸。

中信證券固定收益首席分析師明明指出，盡管CRA陸續(xù)到期、稅期、外匯占款增加額大概率轉(zhuǎn)負(fù)等都將對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成負(fù)面影響，但春節(jié)后公眾現(xiàn)金需求逐步減弱、財(cái)政存款支出料對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成正面影響。進(jìn)一步考察一季度流動(dòng)性環(huán)境，央行大概率將提前開展流動(dòng)性投放以維持流動(dòng)性水平的合理穩(wěn)定，同時(shí)預(yù)計(jì)監(jiān)管文件的落地背景下，央行將開展相應(yīng)的配合和對(duì)沖操作，維持銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定。

雖然市場(chǎng)擔(dān)心CRA到期以及進(jìn)入3月份，季度末因素可能導(dǎo)致資金面再度緊張，但此前央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室負(fù)責(zé)人曾明確表示：“雖然春節(jié)后將迎來(lái)中期借貸便利（MLF）到期、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）到期和2月份稅期，但由于金融機(jī)構(gòu)CRA到期節(jié)奏與現(xiàn)金回籠大體匹配，二者可以基本對(duì)沖。同時(shí)，節(jié)前節(jié)后人民銀行將繼續(xù)靈活搭配工具組合，維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定。一是繼續(xù)開展MLF操作補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性，適當(dāng)加大增量；二是適時(shí)開展逆回購(gòu)操作，合理搭配期限組合補(bǔ)充流動(dòng)性，提高跨季資金供應(yīng)的比重。”

中金公司稱，這也表明春節(jié)后央行將繼續(xù)通過(guò)各種流動(dòng)性投放工具來(lái)維持資金面的穩(wěn)定。從節(jié)后這幾天的公開市場(chǎng)操作來(lái)看，央行通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗帕舜罅抠Y金，包括7天、28天和63天逆回購(gòu)。尤其是63天逆回購(gòu)已經(jīng)跨過(guò)3月末，能夠有效緩解季度末的資金面緊張。

年初至今，央行已經(jīng)較為明顯地增加了中長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放。據(jù)統(tǒng)計(jì)，除普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約4500億元外，央行在1月和2月已經(jīng)兩次超量續(xù)做1年期的MLF，分別提供了1085億元和1495億元的增量中期流動(dòng)性，估算年初至今的中長(zhǎng)期限流動(dòng)性凈投放規(guī)模已經(jīng)接近7000億元，這有效地補(bǔ)充了銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性，有助于緩解流動(dòng)性分層的矛盾。

值得注意的是，由于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息、我國(guó)央行可能跟隨上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率已有一定預(yù)期，后續(xù)即使公開市場(chǎng)利率真的上調(diào)，可能對(duì)市場(chǎng)的影響也相對(duì)有限。天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)指出，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)相對(duì)充分，預(yù)計(jì)對(duì)相關(guān)市場(chǎng)的直接沖擊較小，對(duì)資金面的影響更多體現(xiàn)在對(duì)央行操作的影響上。由于匯率、資金流動(dòng)上壓力已經(jīng)較2017年初時(shí)大幅降低，央行無(wú)需以數(shù)量上緊貨幣的形式應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息。

總的來(lái)看，雖然在上述多重?cái)_動(dòng)因素下，3月資金面可能邊際收緊，但貨幣政策依然維持穩(wěn)健中性，“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”和“管住貨幣供給總閘門”的政策目標(biāo)并舉，央行仍將維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，預(yù)計(jì)資金面將回歸緊平衡格局。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策