（原標(biāo)題：董登新：人大再授權(quán)助推注冊(cè)制改革）來源：養(yǎng)老與金融 微信公眾號(hào)作者：武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新教授行政管制不是

(原標(biāo)題：董登新：人大再授權(quán)助推注冊(cè)制改革)

來源：養(yǎng)老與金融 微信公眾號(hào)

作者：武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新教授

“行政管制”不是保護(hù)中小投資者的有效對(duì)策，也不是長(zhǎng)久之計(jì)。在行政管制“保護(hù)”下，投資者將永遠(yuǎn)無法長(zhǎng)大、成熟，而且還會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)、賭博的心態(tài)和風(fēng)氣。這也是A

注冊(cè)制改革是中央決策、人大授權(quán)的一項(xiàng)重大改革。實(shí)行IPO注冊(cè)制，是A股市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革的內(nèi)在要求，同時(shí)也是促使投資者成熟、市場(chǎng)成熟的關(guān)鍵催化劑。

2013年11月，十八屆三中全會(huì)首次將IPO注冊(cè)制改革寫入黨中央文件。

2014年11月，A股退市制度修訂，引入主動(dòng)退市條款，同時(shí)對(duì)欺詐發(fā)行公司及重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市，欺詐發(fā)行公司被強(qiáng)制要求回購(gòu)股本，并要求保薦人先行賠付。退市制度改革是注冊(cè)制改革的配套制度準(zhǔn)備。

2015年初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式宣布：推進(jìn)注冊(cè)制改革是2015年資本市場(chǎng)改革的頭等大事，是涉及市場(chǎng)參與主體的一項(xiàng)“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。

2015年4月，證券法修訂草案提請(qǐng)一審，并明確取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核。這是注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)性內(nèi)核，也是注冊(cè)制改革的主要內(nèi)容。

然而，2015年6月底7月初，A股開始發(fā)生劇烈波動(dòng)，為服從“救市”維穩(wěn)需要，注冊(cè)制改革被迫放慢腳步，與此同時(shí)，證券法修訂的正常進(jìn)程受阻、中斷。

2015年11月，證監(jiān)會(huì)辦公廳、發(fā)行部等領(lǐng)導(dǎo)，聽取推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的意見。肖鋼主席指出：在股市異常波動(dòng)之后，《證券法》修訂推遲，國(guó)務(wù)院可能采取法律授權(quán)方式出臺(tái)意見解決，全力以赴明年三月注冊(cè)制要有結(jié)果;先放發(fā)行節(jié)奏，后放價(jià)格;縮短發(fā)行流程(3到6個(gè)月)，給企業(yè)明確預(yù)期。

授權(quán)有效期

2015年12月27日，全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院進(jìn)行注冊(cè)制改革，確定為兩年，即從2016年3月1日至?2018年2月28日。這是在證券法修訂“難產(chǎn)”的情況下，通過全國(guó)人大法定程序做出的一種變通，我們不能因?yàn)橐徊糠傻男抻嗠y產(chǎn)而阻止改革進(jìn)程。

事實(shí)上，注冊(cè)制改革已經(jīng)成為中央決策、人大授權(quán)的一項(xiàng)重大改革。

2016年3月，《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》正式發(fā)布，其中明確指出：創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制。

但由于A股在2015年6月最高點(diǎn)5178點(diǎn)結(jié)束了第一輪“杠桿牛”后，出現(xiàn)了對(duì)稱的“杠桿熊”，2016年1月和2月A股兩次探底2600點(diǎn)一線，半年時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)反復(fù)波動(dòng)，股民驚魂未定，而此時(shí)此刻的注冊(cè)制改革，自然而然地成為了虧損股民的矛頭所指，進(jìn)而給監(jiān)管層加壓，甚至有一股逆流從輿論上企圖阻止注冊(cè)制改革。

不知從何時(shí)起，由于受到“A股罵文化”的威脅與恐嚇，監(jiān)管層及市場(chǎng)不敢再提及“注冊(cè)制”三個(gè)字，這三個(gè)字變得十分敏感而脆弱。

盡管如此，證監(jiān)會(huì)仍一直堅(jiān)持推進(jìn)注冊(cè)制改革工作，雖不再提及“注冊(cè)制”三個(gè)字，但注冊(cè)制改革工作卻在不知不覺中低調(diào)前行。在這一特殊時(shí)期，證監(jiān)會(huì)圍繞注冊(cè)制改革，大力推進(jìn)了以下兩個(gè)方面的市場(chǎng)基礎(chǔ)工作：

一是極大地完善并嚴(yán)格了信息披露制度，其中，最大的亮點(diǎn)就是嚴(yán)打信息造假，凡是上市公司信息嚴(yán)重造假，包括IPO信息嚴(yán)重造假的上市公司，將被實(shí)施強(qiáng)制退市，不僅如此，公司還要按二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)全部IPO股份，并且保薦人必須對(duì)投資者損失進(jìn)行“先行賠付”。

二是實(shí)施“強(qiáng)監(jiān)管”政策，嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪，重點(diǎn)打擊信息造假、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等行為，為此，證監(jiān)會(huì)開出了一大堆高額罰單以及市場(chǎng)禁入的行政處罰書。

這兩方面的基礎(chǔ)性工作，是注冊(cè)制配套改革的重要組成部分，改革進(jìn)展卓有成效，它對(duì)發(fā)行人、保薦人、上市公司、證券違法犯罪行為產(chǎn)生了明顯的威懾效果。其中，具有標(biāo)桿意義且最有影響力的案件有兩個(gè)，一是欣泰電器欺詐發(fā)行及重大信息披露違法案，成為A股首例因欺詐發(fā)行而退市的上市公司;二是*ST博元(原“老八股”浙江鳳凰)則是首例因重大信息披露違法而遭退市的上市公司。

這是注冊(cè)制改革的最實(shí)質(zhì)性內(nèi)容之一。

尤其是2016年11月開始，IPO審核從每月兩批增加至每月四批，IPO節(jié)奏的常態(tài)化是注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。更為重要的是，IPO審核開始側(cè)重IPO信息完整性、真實(shí)性、有效性的嚴(yán)格審核，并同時(shí)淡化了對(duì)發(fā)行人投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)性判斷，審核效率大幅提升，IPO排隊(duì)時(shí)間從過去平均3年縮短為一年半，這極大地解決了IPO堰塞湖問題，同時(shí)也提高了IPO效率，進(jìn)而降低了IPO成本。

A

2017年2月10日，全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議在證監(jiān)會(huì)機(jī)關(guān)召開。劉士余主席將穩(wěn)中求進(jìn)的監(jiān)管理念歸納為“六穩(wěn)六進(jìn)”。其中，“六穩(wěn)”的重中之重是：市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的改革方向不偏離，這是最大的穩(wěn)。“六進(jìn)”的核心宗旨是：提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略的能力，這是最根本的進(jìn)。事實(shí)上，

這是證監(jiān)會(huì)有史以來首次提出并強(qiáng)調(diào)交易所一線監(jiān)管的重要性。

在本次工作年會(huì)上，劉主席強(qiáng)調(diào)，交易所要切實(shí)發(fā)揮一線監(jiān)管功能，以監(jiān)管會(huì)員為中心。

這是證監(jiān)會(huì)有史以來首次明確：

在會(huì)議上，劉主席明確指出：?“股指穩(wěn)定與融資力度不能對(duì)立”，，這就意味著證監(jiān)會(huì)很可能不再因市場(chǎng)波動(dòng)而暫停IPO，更不會(huì)隨意關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)。過去20多年中，證監(jiān)會(huì)共計(jì)9次關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)，累計(jì)關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5年多，這是世界的唯一，也是A股市場(chǎng)低效甚至無效的最有力證據(jù)。

注冊(cè)制改革授權(quán)有效期

2018年2月23日，距離全國(guó)人大授權(quán)注冊(cè)制改革還有五天，受國(guó)務(wù)院委托，證監(jiān)會(huì)主席劉士余向全國(guó)人大常委會(huì)作說明，建議股票發(fā)行再延長(zhǎng)二年至2020年2月29日。

注冊(cè)制改革授權(quán)有效期

2018年2月24日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十三次會(huì)議決定，股票發(fā)行獲準(zhǔn)延長(zhǎng)兩年。

對(duì)于申請(qǐng)延長(zhǎng)時(shí)間的原因，劉士余表示，目前，還存在不少與實(shí)施注冊(cè)制改革不完全適應(yīng)的問題，需要進(jìn)一步探索完善。這也驗(yàn)證了證監(jiān)會(huì)并未放棄注冊(cè)制改革，而是一直在低調(diào)推行注冊(cè)制改革，這一改革從未中斷，而且正在日益逼近注冊(cè)制設(shè)計(jì)的目標(biāo)要求。

A

我國(guó)現(xiàn)行股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制，它以“選美”方式的實(shí)質(zhì)性判斷，在一定程度上保障了上市公司的品質(zhì)，但同時(shí)也帶來了核準(zhǔn)成本高、效率偏低等問題，由于頻繁關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)(即暫停IPO)，造成新股發(fā)行“堰塞湖”現(xiàn)象;IPO定價(jià)的行政管制，不僅撕裂了一、二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)聯(lián)系，造成了一、二級(jí)市場(chǎng)收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱，而且它也造就了“新股不敗”的神話，所有新股上市首日必須“秒停”，隨后還必須連拉N個(gè)漲停板，這是世界唯一的怪胎。

而注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)

，則是給一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”，尊重市場(chǎng)機(jī)制，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，實(shí)現(xiàn)IPO節(jié)奏市場(chǎng)化，以及IPO定價(jià)市場(chǎng)化。唯有如此，才能讓投資者更具風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并學(xué)會(huì)“用腳投票”，這是投資者自我保護(hù)的根本大法，也是投資者成熟的必由之路。抱在政府懷里的投資者，永遠(yuǎn)無法成熟長(zhǎng)大;采用行政管制手段保護(hù)起來的投資者，可能永遠(yuǎn)都是溫室里的幼苗。

對(duì)投資者保護(hù)的根本大法，只有兩條：其一，構(gòu)建一個(gè)好的游戲規(guī)則，讓投資者學(xué)會(huì)自我約束，自我保護(hù)，同時(shí)學(xué)會(huì)“用腳投票”，并學(xué)會(huì)拿起索賠的法律武器自我維權(quán);其二，監(jiān)管層必須嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪，還原一個(gè)“三公”秩序的股市環(huán)境給投資者，讓市場(chǎng)主體各歸各位、各負(fù)其責(zé)，該坐牢的牢底坐穿，該賠償?shù)膬A家蕩產(chǎn)。

保護(hù)中小投資者，不能單純依賴證監(jiān)會(huì)，更不能只靠行政管制。

附：欣泰電氣欺詐發(fā)行及重大信息披露違法案的行政處罰結(jié)果：

2016年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布行政處罰決定：對(duì)欣泰電氣及其17名現(xiàn)任或時(shí)任董監(jiān)高及相關(guān)人員進(jìn)行行政處罰，并對(duì)欣泰電氣實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)溫德乙，時(shí)任總會(huì)計(jì)師劉明勝采取終身證券市場(chǎng)禁入措施。

與此同時(shí)，作為欣泰電氣IPO保薦人，興業(yè)證券宣布，擬成立5.5億元的欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金，同時(shí)確定賠付對(duì)象的原則。

在處罰決定書發(fā)布之后，欣泰電氣董事長(zhǎng)溫德乙表示，由于自己身背6.26億元債務(wù)，公司退市后，將不得不走破產(chǎn)程序。“公司一年銷售額才不過1.4億元，6億多元的債務(wù)我肯定還不上。”溫德乙說。

同一天(2016年7月8日)，欣泰電氣發(fā)布《丹東欣泰電氣股份有限公司關(guān)于無法履行股份回購(gòu)承諾的致歉公告》，公告表示：公司在2014年1月15日披露的《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》承諾：“如發(fā)行申請(qǐng)文件中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，且對(duì)判斷公司是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，本公司將依法以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)首次公開發(fā)行的全部新股”。

2016年7月29日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)，決定對(duì)欣泰電氣IPO保薦人——興業(yè)證券給予警告，沒收保薦業(yè)務(wù)收入1200萬(wàn)元，并處以2400萬(wàn)元罰款，沒收承銷股票違法所得2078萬(wàn)元，并處以60萬(wàn)元罰款;對(duì)保薦代表人蘭翔、伍文祥給予警告，并分別處以30萬(wàn)元罰款，撤銷證券從業(yè)資格。此外，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)保薦代表人蘭翔、伍文祥采取10年證券市場(chǎng)禁入措施。

因欺詐發(fā)行和重大信息披露違法，自2016年8月22日起，欣泰電氣股票暫停交易，9月6日收到暫停上市決定。

2017年6月23日，根據(jù)深交所相關(guān)規(guī)定，經(jīng)深交所上市委員會(huì)審議通過，深交所決定公司股票終止上市。2017年7月8日，證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司欣泰電氣啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序。據(jù)安排，欣泰電氣股票交易將自2017年7月17日起進(jìn)入退市整理期，2017年8月25日，資本市場(chǎng)第一家因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市欣泰電氣，進(jìn)入退市整理期最后一個(gè)交易日。退市整理期結(jié)束的下一個(gè)交易日，深交所對(duì)該股票予以摘牌。屆時(shí)，欣泰電氣的A股之旅也將正式終結(jié)。公司股票，將轉(zhuǎn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。

由于欺詐發(fā)行，欣泰電氣的市場(chǎng)信譽(yù)受到了重創(chuàng)，公司已無力賠償投資者損失，擔(dān)任欣泰電氣上市保薦機(jī)構(gòu)的興業(yè)證券設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金，在欣泰電氣摘牌時(shí)，有超過九成適格投資者已收到賠付金。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金表示，關(guān)于欣泰電氣欺詐發(fā)行第一階段賠付工作已基本完成，截至7月28日15時(shí)，完成有效申報(bào)、與專項(xiàng)基金出資人達(dá)成有效和解的適格投資者人數(shù)為11524人，占適格投資者總?cè)藬?shù)的94.49%，對(duì)適格投資者支付的賠付金額為2.37億元，占應(yīng)賠付總金額的99.18%。

很顯然，完善信息披露制度，嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪，已產(chǎn)生了足夠正面的威懾效果。這正是注冊(cè)制實(shí)施所需要的市場(chǎng)環(huán)境。

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