2017年是ICO的野蠻生長(zhǎng)的時(shí)期，但隨著各國(guó)開始探索合規(guī)對(duì)策，2018年各項(xiàng)目方以及數(shù)字貨幣交易所等參與者也開始主動(dòng)謀求與監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，以

2017年是ICO的野蠻生長(zhǎng)的時(shí)期，但隨著各國(guó)開始探索合規(guī)對(duì)策，2018年各項(xiàng)目方以及數(shù)字貨幣交易所等參與者也開始主動(dòng)謀求與監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，以尋求更符合監(jiān)管要求的融資手段，隨著STO在美國(guó)的走通,合規(guī)化ICO時(shí)代有望開啟。我們以全球視野為你從各國(guó)篩選出比較具代表性的監(jiān)管手段，以探索創(chuàng)新融資模式的監(jiān)管思路。

一、愛西歐亂世的結(jié)束

伴隨著大批ICO項(xiàng)目的失敗，游離于監(jiān)管之外的ICO模式即將宣告它的結(jié)束，ICO項(xiàng)目?jī)r(jià)格的持續(xù)下跌，以及主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)的監(jiān)管趨嚴(yán)是傳統(tǒng)ICO模式走向盡頭的兩大信號(hào)。

(一)ICO市場(chǎng)回報(bào)率堪憂

數(shù)據(jù)來源：算力智庫、Coinlist

據(jù)統(tǒng)計(jì)，18年2月至5月期間的ICO項(xiàng)目，自首次發(fā)行日起，通證價(jià)格平均下跌超過84%，說明項(xiàng)目?jī)r(jià)值被嚴(yán)重高估，缺乏升值預(yù)期，究其原因，主要是項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊以及項(xiàng)目方跑路等因素導(dǎo)致。

(二)各國(guó)對(duì)ICO的監(jiān)管加強(qiáng)

曾遍地開花的ICO也逐漸得到了監(jiān)管部門的關(guān)注，在17年下半年開始中國(guó)、美國(guó)、香港等監(jiān)管部門相繼部署相應(yīng)的監(jiān)管措施。

中國(guó)：17年9月4日，央行等七部委發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，ICO活動(dòng)被叫停，要求虛擬貨幣交易所于2017年9月30日前徹底關(guān)停其在中國(guó)的所有交易活動(dòng)。

香港：今年3月證監(jiān)會(huì)叫停Black Cell的ICO，認(rèn)為其構(gòu)成集體投資行為，屬于無牌運(yùn)營(yíng)，因此對(duì)其融資行為采取監(jiān)管行動(dòng)。

美國(guó)： 17年11月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)首次追責(zé)違規(guī)ICO，但凡構(gòu)成投資行為的，如果沒有在SEC注冊(cè)或者備案的，將會(huì)被追究責(zé)任。

二、愛西歐合規(guī)化初體驗(yàn)

我們分別從美國(guó)、新加坡和香港的監(jiān)管情況出發(fā)，以全球視野窺探各監(jiān)管部門對(duì)ICO的態(tài)度，以及探究監(jiān)管風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。對(duì)于ICO的監(jiān)管，他們有著截然不同的監(jiān)管手段，美國(guó)式監(jiān)管始終希望納入證券法管理，新加坡式和香港式監(jiān)管則采取類似于“沙盒監(jiān)管”的方式。

(一)美國(guó)：從“不理解，不監(jiān)管”到“基本理解，希望納入監(jiān)管”的轉(zhuǎn)變

SEC發(fā)言人Hinman先生在2018年6月14日的公開發(fā)言中強(qiáng)調(diào)：如果通證的發(fā)行、流通以及出售的方式與證券一致，則將通證的發(fā)行將納入證券法管理。

自此，SEC希望對(duì)具有“投資品屬性”的ICO納入《證券法》管理， 以證券型通證發(fā)行(STO)的形式納入監(jiān)管。

(二)新加坡：曾經(jīng)的ICO“小天堂“探索監(jiān)管新思路

曾經(jīng)，新加坡幾乎是ICO的熱門首選地，這里沒有單獨(dú)針對(duì)數(shù)字貨幣的監(jiān)管法，ICO暫不在金融監(jiān)管范疇內(nèi)。不僅ICO的態(tài)度是支持的，而且在對(duì)具有投資品屬性的通證的管理上，新加坡和美國(guó)SEC的態(tài)度是相似的---納入《證券和期貨法》。因此17年11月新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore，MAS)發(fā)布了《數(shù)字貨幣發(fā)行指南》(A Guide to Digital Token Offerings 14 Nov 2017)：如果發(fā)行的數(shù)字通證屬于“規(guī)定的資本市場(chǎng)產(chǎn)品”的范疇，需要進(jìn)入MAS的監(jiān)管。

(三)香港：始終謹(jǐn)慎，步步為營(yíng)

香港對(duì)待ICO的態(tài)度比較謹(jǐn)慎，盡管沒有明確的監(jiān)管條例，但如果通證具有“證券”屬性，其發(fā)行和流通會(huì)被證監(jiān)會(huì)叫停，發(fā)行方以及提供交易服務(wù)的數(shù)字貨幣交易所都會(huì)收到警告或接受糾正。

三、環(huán)視STO監(jiān)管政策：美國(guó)、新加坡、香港

(一)美國(guó)

在美國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管制度下，針對(duì)證券渠道募集資金主要有注冊(cè)制和豁免制，注冊(cè)制度主要指?jìng)鹘y(tǒng)的 IPO募資;豁免制指的是豁免注冊(cè)融資，該途徑比較適合STO項(xiàng)目，常見的豁免注冊(cè)條例有RegulationD(Reg D)、RegulationS(Reg S)等。

數(shù)據(jù)來源：算力智庫、SEC

滿足豁免注冊(cè)條例可以申請(qǐng)STO，實(shí)際操作中已有少量項(xiàng)目成功募資，比如Telegram滿足了Reg D條例并完成了8.5億美元STO融資。

實(shí)際上Reg D和Reg S的適用面略有不同，Reg D要求募資對(duì)象必須是美國(guó)境內(nèi)合資格投資人，而Reg S要求必須是美國(guó)境外投資人。Reg D與Reg S的共同點(diǎn)是沒有募集金額的上限、不需要SEC審核只需備案。

除了適用SEC的豁免條例，在STO交易服務(wù)提供商方面，SEC規(guī)定只有持有替代性交易系統(tǒng)牌照(ATS, Alternative Trading Systems)的交易所或者證券經(jīng)紀(jì)商可以提供流動(dòng)性服務(wù)。根據(jù)SEC官方披露，目前已獲得ATS的數(shù)字貨幣交易所包括Sharespost、Openfinance等。

SEC的做法傾向于參照《證券法》的規(guī)定以試行的方式審核STO，由項(xiàng)目方根據(jù)自身需求選擇注冊(cè)程序或者豁免程序(Reg D或者Reg S)，對(duì)于希望全球發(fā)行以及流通的項(xiàng)目，Reg D和Reg S作為組合申請(qǐng)STO是比較好的方案。

(二)新加坡

2017年11月MAS發(fā)布了《數(shù)字貨幣發(fā)行指南》(A Guide to Digital Token Offerings 14 Nov 2017)：如果發(fā)行的數(shù)字通證屬于“規(guī)定的資本市場(chǎng)產(chǎn)品”的范疇，可能進(jìn)入MAS的監(jiān)管。但如果不屬于證券型的通證則無需納入監(jiān)管范圍。我們?yōu)槟阏沓觥吨改稀分饕谋O(jiān)管要點(diǎn)：

1)在招售書的信息披露方面，發(fā)行方必須與執(zhí)業(yè)律師共同起草，務(wù)必遵照SFA的第八部分的規(guī)定(Part XIII，SFA)。

2)關(guān)于財(cái)務(wù)顧問，持有FAA指定的執(zhí)業(yè)執(zhí)照的的財(cái)務(wù)顧問才能提供數(shù)字通證發(fā)行方面的咨詢服務(wù)(FAA，F(xiàn)inancial Advisers Act)。

3)關(guān)于發(fā)行平臺(tái)，持有資本市場(chǎng)服務(wù)牌照的發(fā)行平臺(tái)才有資格發(fā)售通證。

4)關(guān)于交易所，經(jīng)MAS批準(zhǔn)的數(shù)字通證交易所，或者M(jìn)AS承認(rèn)的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)才能提供數(shù)字通證交易服務(wù)。

MAS不具有立法權(quán)或修改法律的權(quán)力，《指南》本身是對(duì)于新加坡金融監(jiān)管法律在對(duì)于數(shù)字貨幣在實(shí)際應(yīng)用于中的澄清性文件，使用了較多“可能”等表示不確定性的字眼，項(xiàng)目審核過程中會(huì)有較大的靈活性。

(三)香港

11月1日，香港證監(jiān)會(huì)公布《有關(guān)針對(duì)虛擬資產(chǎn)投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺(tái)營(yíng)運(yùn)者的監(jiān)管框架的聲明》，首次允許數(shù)字交易所進(jìn)入沙盒中運(yùn)營(yíng)，可能會(huì)向合格的平臺(tái)營(yíng)運(yùn)者發(fā)放牌照。沙盒監(jiān)管最早由英國(guó)提出，旨在對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)鼓勵(lì)金融科技創(chuàng)新。數(shù)字貨幣交易所為STO提供了流動(dòng)性，允許通證在香港境內(nèi)流通。

《聲明》首次主動(dòng)將數(shù)字貨幣交易所納入“沙盒監(jiān)管”，但并不意味著ICO或者STO也得到了“沙盒通行證”，在針對(duì)通證發(fā)行融資的正式監(jiān)管政策出臺(tái)前，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)將會(huì)主要參考《證券及期貨條例》對(duì)ICO進(jìn)行規(guī)管。

四、羅馬不是一天建成，時(shí)間會(huì)考驗(yàn)監(jiān)管成效

將數(shù)字通證發(fā)行融資活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇似乎是主流發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)的監(jiān)管切入點(diǎn)，以美國(guó)、新加坡、香港為代表的國(guó)家地區(qū)正在往這方面的探索，具有投資品屬性的通證和其他類型的通證可以在不同的監(jiān)管邏輯下得到規(guī)管。

而沙盒監(jiān)管則更為靈活，允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)項(xiàng)目的運(yùn)行情況判斷是否適合納入監(jiān)管，如適合納入監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將于通過沙盒測(cè)試的數(shù)字貨幣交易所共同探討牌照發(fā)放的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管政策，是一種非常謹(jǐn)慎的監(jiān)管手段。項(xiàng)目的盈利能力以及反洗錢等方面是主要的考核內(nèi)容。

我們認(rèn)為納入證券法的監(jiān)管思路主要從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，而沙盒監(jiān)管則更加靈活，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來說這些監(jiān)管手段是否有效有待考驗(yàn)。

五、算力綜評(píng)

結(jié)合STO監(jiān)管政策以及實(shí)際實(shí)施情況，我們就如何更符合監(jiān)管以及更加對(duì)投資負(fù)責(zé)等方面為項(xiàng)目方提出如下建議：

資格自審核：項(xiàng)目方務(wù)必和執(zhí)業(yè)的顧問咨詢以確定擬發(fā)行通證是否具有投資品屬性，切忌不通過監(jiān)管程序發(fā)行STO，否則會(huì)面臨來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰。

KYC、AML：無論選擇在美國(guó)，新加坡還是其他國(guó)家地區(qū)，嚴(yán)格的KYC以及AML審核機(jī)制都是必須的，這也是SEC或者M(jìn)AS的審核重點(diǎn)之一。

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)披露：項(xiàng)目方務(wù)必要做好風(fēng)險(xiǎn)提示，尤其是向合格投資人募集資金的項(xiàng)目，考慮到合格投資人數(shù)量有限，且市場(chǎng)中不乏具有前景的項(xiàng)目，投資人更愿意投資誠(chéng)實(shí)披露項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

交易所的經(jīng)營(yíng)牌照：項(xiàng)目方務(wù)必了解合資格的流動(dòng)性提供商，主要是持牌交易所，否則會(huì)面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

文章所載觀點(diǎn)僅代表作者本人

且不構(gòu)成投資建議

關(guān)鍵詞： 愛西歐 合規(guī)化 STO監(jiān)管